天山铝业：全年 1 元分红大概率能到，9% 股息率靠的是今年的铝价

两笔 0.3 元和回购各是什么

天山从 2025 年起一年分三到四次，每次以最近一期定期报告为基础。所以“三季报派息”实际分的是半年报的利润。

分红基数是总股本 46.29 亿股扣除回购专户里的 6,522 万股，即 45.64 亿股，每股 1 元就是 45.6 亿元。2025 年度股东会通过的承诺是：2026 年度累计现金分红不低于当年归母净利的 50%。这个承诺只算现金分红，不含回购。

派息率是 2024 年起才明显提高的。2022、2023 年铝价低、负债重，分得少；2024 年开始季度分红，2025 年第一次承诺不低于 50%。

回购

四次合计 7.5 亿元。今年的 3 亿元只用了 5 个交易日，正好在股价从 1 月高点跌掉近一半之后。注销 3,886 万股后总股本降到 45.90 亿股，但这些股份本来就不参与分红，分红基数不变。

利润从哪来

2026 年前三季度归母净利同比增长 92.3%。铝价涨了，成本降了，产量也多了。

三季度单季 22.46 亿元，同比 +78.8%。里面扣了 2.97 亿元存货跌价准备，加回后约 24.7 亿元。二季度看起来少，是因为天铝有限 2025 年的企业所得税按 25% 汇算补缴，补的钱计在了二季度：二季度实际税率 38.4%，三季度回到 25.3%。

铝价

2026 年 1–10 月沪铝月均在 2.3 万到 2.5 万元之间，全年均价约 23,953 元，比 2025 年的 20,715 元高 15%。中东冲突一度影响约 350 万吨/年的产能，是这轮上涨的直接原因；随着当地冶炼厂复产，10 月均价回落到 23,252 元。期货曲线往后一路向下，2027 年 1–10 月合约均价 22,830 元，比今年均价低 1,122 元。

每吨铝赚多少

把季度税前利润（加回减值）除以电解铝产量，再用铝价倒推，就得到每吨铝摊到的全部成本，下文叫“吨铝净成本”。它包括电、阳极、人工、折旧、自产氧化铝的成本、铝箔和高纯铝的净贡献，以及管理、研发、财务费用；氧化铝多出来或不够的部分按市价计。

• 2025 年吨铝净成本约 14,028 元，2026 年二、三季度约 11,701 元，降了 2,327 元。公司给的原因：140 万吨电解铝能效提升项目 7 月全部达产，新槽电耗低；自备电厂用的新疆煤便宜，2025 年自发电成本同比降 23%；去年高价进口的铝土矿库存消化完了。产量也从 2025 年的 118.58 万吨提高到今年目标的 135 万吨。
• 每吨税前利润从 2025 年平均约 4,304 元升到三季度的 9,553 元，是原来的 2.2 倍。这就是利润翻倍的来源。
• 一季度净成本偏高（13,558 元）。新电解槽当时还在陆续通电；一季度收入也比二、三季度少 6 到 15 亿元，而铝价相近，说明有一部分产量没在当季卖出。往后看用二、三季度的水平。

氧化铝为什么不太重要

天山在广西靖西有 250 万吨氧化铝产能，今年计划产 260 万吨；新疆 140 万吨电解铝每吨要用约 1.93 吨氧化铝，正好也是 260–270 万吨。广西的氧化铝基本外销，新疆再按市价采购。氧化铝涨价时，氧化铝板块多赚、电解铝板块成本上升；跌价时反过来。2026 年上半年氧化铝板块毛利率 −5.9%，电解铝 47.6%，合起来看，模型里氧化铝每涨 100 元，2027 年利润只变 −0.07 亿元。和需要外购氧化铝的电解铝厂不同，天山的利润几乎只看铝价。

2026 年能分多少

四季度只要守住三季度的样子，全年利润约 88 亿元，1 元需要 52% 的派息率。

模型

税前利润 = 电解铝产量 × (铝价 ÷ 1.13 − 吨铝净成本) + 氧化铝净头寸 × 氧化铝价 ÷ 1.13。氧化铝净头寸 = 氧化铝产量 − 1.93 × 电解铝产量，今年约为零，明年按 140 万吨电解铝满产约 −10.2 万吨。归母净利 = 税前利润 × (1 − 税率)，税率取三季度的 25.3%。

检验：每个季度都用前两个季度倒推的吨铝净成本，加上当季的铝价，预测当季税前利润。

9 个季度的平均误差 1.9 亿元（税前），折合归母净利约 1.4 亿元。误差最大的是今年二、三季度，模型都低估了，因为成本还在往下走。所以用二、三季度的成本做预测，偏保守而不是偏乐观。

四季度和全年

• 四季度铝价：10 月实际均价 23,252 元，11、12 月按期货 23,750、23,475 元，季度均价 23,492 元，比三季度低约 1%。
• 产量：全年目标 135 万吨减去上半年的 66.05 万吨，下半年每季约 34.5 万吨。
• 四季度归母净利 23.5 亿元。吨铝净成本换成前三季度平均是 21.9 亿元，换成三季度单季是 24.1 亿元。不考虑再计提减值。
• 全年归母净利 87.7 亿元（86.1–88.3），同比 +82%，每股收益 1.92 元，市盈率 5.9 倍。

已宣布的 0.60 元之外，承诺下限还要求再分 0.36 元，照去年的派息率是 0.41 元。全年利润在 86–88 亿元之间时，1 元对应的派息率在 51.7%–53.0%。董事会 8 月回答“分红比例能否提高”时说要“视公司资金状况综合考虑”，没有给数。

“全年 1 元”最后两笔的时间：去年三季度分红在 1 月 16 日公告、2 月 11 日除息，年度分红在 3 月 30 日公告、5 月 15 日除息。2026 财年的分红要到 2027 年 5 月前后才全部落地。

2027 年看铝价

期货价下，2027 年分红和今年差不多；铝价回到 2025 年，就少四分之一。

假设：电解铝 140 万吨满产，氧化铝 260 万吨，吨铝净成本维持二、三季度的 11,701 元，税率 25.3%，氧化铝按 2027 年期货均价 2,623 元。

• 期货价下 2027 年和今年差不多，是因为铝价少了约 1,122 元，但产量多了 5 万吨、一季度的高成本不再有、也没有补缴的所得税。
• 铝价每 ±1,000 元：归母净利 ±9.25 亿元，每股分红（50%）±0.10 元，股息率 ±0.9 个百分点。
• 吨铝净成本每 +100 元：归母净利 −1.05 亿元；成本回到 2025 年的水平（+2,300 元左右），利润少近三成。
• 50% 只承诺到 2026 年。《未来三年股东回报规划（2025—2027 年）》写的是每年现金分红不少于当年可分配利润的 30%；50% 是 2025、2026 年分别单独承诺的。如果 2027 年只按 30% 分，期货价下每股 0.57 元，股息率 5.07%。
• 派息率 50% 时，每股 1 元需要沪铝均价约 23,275 元，比期货价高 445 元；每股 0.80 元（股息率 7%）需要约 21,303 元。

机构怎么看 2027 年铝价

• 上海有色（SMM，10 月 21 日）：2026 年全球电解铝供应约 7,500 万吨、需求约 7,550 万吨，缺口约 70 万吨；2027 年印尼新增投产约 220 万吨，海外集中投产后供应约 7,900 万吨、需求约 7,700 万吨，转为过剩约 200 万吨。国内 2027 年产能净增基本为零。但海外 2027 年拟投产产能的预期在一年内从约 160 万吨变到 420 万吨，不确定性很大。
• 摩根士丹利（7 月 13 日研报摘要）：中东复产加上印尼等地新产能，2027 年全球转为过剩 80 万吨，2028 年 180 万吨；LME 均价从 2026 年下半年的 3,150 美元降到 2027 年的 2,850 美元。10 月 23 日 LME 三月期约 3,040 美元，2,850 美元比现价低约 6%。
• 中信证券（7 月 6 日）：市场对印尼产能放量的担忧可能已经过度反映在价格里，2027 年下半年后铝价仍有 3,000 美元的成本曲线和激励价格支撑。

国内电解铝产能已顶到 4,500 万吨的上限，国内供给不会增加，压力来自海外。期货曲线只给了 2027 年约 −5% 的跌幅，比摩根士丹利乐观。2025 年的均价是中东停产之前、供需紧平衡时的价格，可以当作偏悲观的一档。

现金够不够

够。分红多少取决于董事会愿意分多少，不取决于手里有没有钱。

• 前三季度：经营现金流 84.1 亿元，资本开支 9.5 亿元，自由现金流 74.6 亿元；同期付了 29.8 亿元分红、3.0 亿元回购，剩下的拿去还债。
• 负债：三季度末有息负债 92.7 亿元，一年前约 130 亿元，2024 年 3 月最高 219.9 亿元；资产负债率 38.2%。货币资金 57.0 亿元里约 34.5 亿元是票据和借款保证金，能自由动用的不多，另有应付票据 34.3 亿元。公司说长期目标是资产负债率降到 40% 以下，三季度末已经做到了。
• 大的资本开支：印尼氧化铝一期 100 万吨，总投资约 60 亿元，还在走国内对外投资备案，几年内分摊；几内亚铝土矿已在开采，广西铝土矿在建选矿厂和运矿道路。140 万吨电解铝改造已完成，今年资本开支只有十亿元左右。按今年的现金流，这些项目不会挤占分红，除非铝价大跌和印尼项目同时发生。
• 母公司可分配利润：上市公司母公司 6 月末可分配利润 36.7 亿元，付完 8 月和这次的分红后约 9.3 亿元。利润都在子公司天铝有限，上半年天铝有限净利润 38.06 亿元，往上分红只是内部安排，不构成约束。

所得税：25% 还是 15%

今年利润里少掉的一块是税。按 25% 算是保守的，回到 15% 是额外的好处，但不宜指望。

主要子公司天铝有限 2023 年 12 月取得高新技术企业证书，按 15% 缴税，证书覆盖 2023–2025 年。但公司 8 月说明：2025 年度汇算清缴和 2026 年预缴都按 25% 交，相关影响已计入当期，下半年仍按 25% 申报；已经申请重新认定，结果以审批为准。证书本来覆盖 2025 年，2025 年度却也按 25% 汇算，说明当年就没有满足享受优惠的条件。

• 一季度税率 15.7%（看税率，仍按 15% 计提），二季度 38.4%（补一季度和 2025 年），三季度 25.3%。前三季度里属于 2025 年的补税约 1.6 亿元，明年不会再有。
• 天铝有限约占集团税前利润的 83%。如果重新拿到 15%，集团税率降到约 17%，2027 年期货价情景下利润多约 9.7 亿元，每股分红（50%）多约 0.11 元。
• 不宜指望的原因：高新技术企业认定要求年收入 2 亿元以上的企业，研发费用不低于收入的 3%。天山合并报表前三季度研发费用 2.33 亿元，只占收入的 0.85%。认定按单个企业、按税法口径计算，与报表口径不完全相同，但差距不小。

大股东：有用钱的需要

大股东今年 1 月以“自身资金需求”减持，所持股份近三成在质押。高分红是他们最直接的现金来源。

• 四方合计持股 36.67%，质押 4.82 亿股，占其持股的 28.4%、总股本的 10.4%。
• 2026 年 1 月 5 日至 12 日，曾超懿、曾超林以均价 17.78 元减持 4,590 万股（总股本的 0.99%），套现约 8.2 亿元，理由是“自身资金需求”。2 月又预披露各 1% 的大宗减持计划，6 月一股未减就提前终止。公司 7 月回购的均价是 11.38 元。
• 今年已宣布的两笔分红，四方能拿到约 10.2 亿元。6 月业绩说明会上有投资者直接问“股价阴跌会引发大股东质押爆仓”，公司回答会“持续优化股东回报”。

股价、股息率与同行

分红涨了，股价没跟上：同样 1 元，按 1 月高点的股价算，股息率只有 4.8%。

股价 2025 年 4 月最低 6.87 元，跟着铝价和利润一路涨到 2026 年 1 月 28 日的 20.72 元，之后掉头向下，6 月最低 10.67 元，现在 11.31 元。这期间利润一直在涨，跌的是估值：滚动市盈率从 1 月的 18.5 倍降到 6.6 倍，是 2021 年以来最低，2021 年中以来的中位数是 12.0 倍；按 2026 年模型利润算只有 5.9 倍。市场给的估值，等于预期今年的利润不会持续。

滚动股息率按过去 12 个月实际除息的金额算，所以还没反映已宣布未实施的分红。天山的滚动股息率在 A 股电解铝公司里仅次于南山铝业，市盈率在最低的一档。中国铝业、云铝、南山三家的三季报还没出，利润截至半年报。

自己算

换成你自己对 2027 年的假设。

铝价、氧化铝价是全年均价，含税，期货主连口径。股息率按 11.31 元股价、税前。

计算器需要启用 JavaScript。不启用时，可以用上面的情景表和热力图估算。

风险与跟踪

会让分红变少的事

• 铝价回落。最大的变量。铝价每跌 1,000 元，每股分红少约 0.10 元。2027 年海外新增产能是否如期投产，决定了跌多少。
• 2027 年的派息率还没承诺。“不低于 50%”只管 2026 年度，股东回报规划的下限是 30%。2025 年度的 50% 是 2025 年 9 月宣布的，2026 年度的是 2026 年 3 月随年报宣布的；2027 年度的要看明年 3 月。
• 成本反弹。石油焦涨价已经让二季度阳极成本上升；新疆要求的绿电消纳比例今年已接近 30%，主要靠外购绿电或绿证满足，比例还会提高；几内亚铝土矿受海运费影响，上半年没把采出的矿全部运回。
• 存货跌价。三季度计提了 2.97 亿元存货跌价准备；铝价、氧化铝价下跌时，四季度还可能再计提。
• 海外项目。印尼氧化铝一期约 60 亿元，几内亚、印尼都有政策和政局风险。
• 模型风险。产量按半年平分到季度，季度之间有销售确认时点的差异；吨铝净成本是倒推的，包含了模型没单独刻画的所有因素。

跟踪

• 11 月 13 日临时股东会：0.30 元半年度分红和 3,886 万股注销能否通过（注销需三分之二以上）。
• 2027 年 1 月中旬：是否像去年一样以三季报为基础再分一次，金额多少。
• 2027 年 3 月底年报：2026 年度累计派息率是否达到 52% 左右（即全年 1 元）；是否再承诺 2027 年度不低于 50%。
• 天铝有限高新技术企业重新认定的结果。
• 沪铝 2027 年合约价格是否守住 2.2 万元；印尼、中东新产能的实际投产节奏。

方法、假设与来源

模型

• 单季利润由东方财富数据中心的累计利润表相减得到；税前利润加回“资产减值损失”（存货跌价）后用于校准。
• 产量：电解铝 2024H1 58.54、2024H2 59.05、2025H1 58.54、2025H2 60.04、2026H1 66.05、2026H2 68.95 万吨（年报、半年报与业绩说明会；2024 年由 2025 年的“同比 +0.84%”反推，2026H2 = 全年目标 135 − 上半年）；氧化铝同理。每半年平分到两个季度。
• 吨铝净成本 = (产量 × 铝价 ÷ 1.13 + 氧化铝净头寸 × 氧化铝价 ÷ 1.13 − 税前利润) ÷ 产量。价格为期货主连的季度均价，未来月份用 10 月 26 日各月合约结算价。前瞻成本取 2026 年二、三季度按产量加权的 11,701 元。
• 税率取三季度实际 25.3%；15% 情形按天铝有限占集团税前利润 83%（上半年营业利润 52.64 亿元扣除收到的子公司股利 4.40 亿元，除以集团税前利润）推算。少数股东损益很小，忽略。
• 每股分红 = 派息率 × 归母净利 ÷ 45.64 亿股（总股本扣回购专户）。股息率一律税前。
• 同行滚动市盈率 = 总市值 ÷ 最近四个季度归母净利；滚动股息率按过去 12 个月的除息金额。2025 年派息率 = 2025 年度各次每股分红 × 当前股本 ÷ 2025 年归母净利，回购不计入。
• 模型代码和数据快照在仓库的 analysis/ 目录，只用 Python 标准库，可离线复现。

来源

1. 天山铝业 2026 年三季度报告（2026-10-27）：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202610261830921494_1.pdf
2. 2026 年半年度利润分配预案（2026-10-27）：H2_AN202610261830921524；关于变更回购股份用途为注销的公告：H2_AN202610261830921518；第七届董事会第四次会议决议：H2_AN202610261830921505
3. 2026 年中期利润分配预案（2026-07-24）：H2_AN202607231827290043；2026 年中期权益分派实施公告（2026-08-12）：H2_AN202608111827865034
4. 2025 年度利润分配预案（2026-03-30）：H2_AN202603291820837286；2025 年三季度、半年度利润分配公告：H2_AN202601151817048813、H2_AN202509011737690315
5. 回购方案与结果（2026-07-03、07-11）：H2_AN202607021826663284、H2_AN202607101826873472
6. 2026 年半年度报告（2026-08-19）：H2_AN202608181828113227；2025 年半年度报告：H2_AN202508271735471581；2025 年年度报告：H2_AN202603291820837251
7. 投资者关系活动记录：2026-08-19（所得税、负债、分红比例）H2_AN202608191828164365；2026-06-29（2026 年生产目标）H2_AN202606291826536088；2026-04-03（2025 年产量、均价、成本）H2_AN202604031821014430；2025-10-28（印尼项目投资额）H2_AN202510281770762796
8. 实际控制人减持：预披露（2025-12-04）、实施完成（2026-01-14）、第二次预披露（2026-02-26）、提前终止（2026-06-17）：H2_AN202601131816986163、H2_AN202606161823607413
9. 上海有色网《2027 年电解铝供需展望：高利润驱动海外产能集中释放》，新浪财经转载，2026-10-21：finance.sina.com.cn
10. 《摩根士丹利铝行业研报核心总结（2026.7.13）》，新浪财经，2026-07-15：finance.sina.com.cn；中信证券观点，每日经济新闻，2026-07-06：nbd.com.cn；LME 价格：世铝网行情
11. 卖方盈利预测：东吴、中邮、国信、国金证券，2026-08-19 至 10-23（东方财富研报中心）
12. 期货：上海期货交易所沪铝、氧化铝主连日线与各月合约（新浪财经）；股价：腾讯行情（不复权）；财务数据与分红：东方财富数据中心
13. E/E 面板：a-stocks.furalex.com